2019年中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計為6.2%，較好地完成了政府工作報告設(shè)定的“6%—6.5%”的目標(biāo)，并在全世界主要經(jīng)濟(jì)體中持續(xù)位居前列。面對國內(nèi)外風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯上升的復(fù)雜局面，取得這樣的成績實屬不易。不過，也要看到，2019年下半年以來中國經(jīng)濟(jì)仍然面臨一定的下行壓力。為了實現(xiàn)“穩(wěn)增長”，2019年我國的貨幣政策進(jìn)行了諸多操作。一是采取了兩次全面降準(zhǔn)、一輪定向降準(zhǔn)操作，適時釋放了流動性。二是多次小幅降息，全年累計降低1年期貸款基礎(chǔ)利率（LPR）21個基點（BP），降低公開市場操作（OMO）利率5BP。三是積極運用再貸款、再貼現(xiàn)和抵押補(bǔ)充貸款等工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對民營和小微企業(yè)、“三農(nóng)”等薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。即便如此，筆者認(rèn)為，貨幣政策的力度仍然有待提高，切實做到穩(wěn)健且靈活適度。

　　由于當(dāng)前中國央行采取的貨幣政策既有降準(zhǔn)等數(shù)量型貨幣政策，又有降息等價格型貨幣政策，因此綜合使用數(shù)量型指標(biāo)和價格型指標(biāo)，可以判斷貨幣政策的力度。一方面，近年來政府工作報告重點聚焦的是廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和社會融資規(guī)模兩個指標(biāo)，可以根據(jù)這兩個指標(biāo)判斷數(shù)量型貨幣政策的力度。另一方面，經(jīng)濟(jì)理論和國際經(jīng)驗都表明，利率是最重要的指標(biāo)。貨幣政策可直接調(diào)節(jié)貨幣市場利率，而直接影響實體經(jīng)濟(jì)的是信貸市場利率，可以根據(jù)這兩類指標(biāo)判斷價格型貨幣政策的力度。

　　就數(shù)量型貨幣政策而言，2019年M2增速和社會融資規(guī)模余額增速小幅回升，不過仍然處于近三年來的低位，可見數(shù)量型貨幣政策的力度有待提高。2019年1—11月，M2同比增速平均為8.35%，比2018年1—10月平均增速僅提高了0.06個百分點，比2018年全年平均增速提高了0.07個百分點。就社會融資規(guī)模余額增速而言，截至2019年11月末，社會融資規(guī)模余額同比增速為10.70%，比2018年同期提高了0.74個百分點，比2018年全年提高了0.85個百分點，整體力度有所加大，不過與2017年相比仍然處于明顯低位。考慮到2018年以來存在表外融資項目向表內(nèi)收縮的情況，將表內(nèi)信貸增量和表外融資增量加總來看則更加準(zhǔn)確，這也是社會融資規(guī)模各細(xì)分項中與數(shù)量型貨幣政策最為相關(guān)的部分。2019年1—11月份二者加總的增量比2018年同期多了2.1萬億元，不過比2017年同期仍然少2.29萬億元。在經(jīng)濟(jì)體量不斷增大的情況下，表內(nèi)信貸和表外融資增量卻有所減少，同樣表明數(shù)量型貨幣政策力度有待提高。

　　就價格型貨幣政策而言，貨幣市場利率沒有出現(xiàn)趨勢性下降，信貸市場利率不降反升，說明價格型貨幣政策力度同樣有待提高。目前DR007（即銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率）被視為最具代表性的貨幣市場利率指標(biāo)。央行數(shù)據(jù)顯示，雖然DR007在2019年2—3月和6—7月曾經(jīng)出現(xiàn)過下行態(tài)勢，但是4—5月、8—9月再度出現(xiàn)上行態(tài)勢，由此使得2019年末與年初基本持平，并沒有出現(xiàn)趨勢性下降。金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)利率是信貸市場利率的常用指標(biāo)，考慮到影響企業(yè)投資和居民消費的是實際利率而非名義利率，因此這里主要關(guān)注實際利率的走勢。根據(jù)央行數(shù)據(jù)計算可知，2019年以來金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)實際利率有所升高，當(dāng)使用核心居民消費價格指數(shù)（Core CPI）計算時，2019年三季度末的實際利率比2018年底升高了0.32個百分點；當(dāng)使用工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）計算時，實際利率更是升高了多達(dá)3.12個百分點。此外，與民營企業(yè)更加緊密相關(guān)的溫州民間借貸綜合利率呈現(xiàn)類似走勢。

　　之所以2019年貨幣政策力度有所不足，主要受如下三方面因素的影響。其一，2019年上半年為了兼顧“結(jié)構(gòu)性去杠桿”目標(biāo)，在一定程度上約束了貨幣政策的力度。2018年初以來，我國全面推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿，尤其注重降低國企債務(wù)和地方政府隱性債務(wù)。為了配合結(jié)構(gòu)性去杠桿的進(jìn)程，金融監(jiān)管的力度明顯加強(qiáng)，委托貸款和信托貸款等表外貸款明顯收縮。進(jìn)入2019年之后，結(jié)構(gòu)性去杠桿的進(jìn)程仍在繼續(xù)，上半年尤為突出，央行多次在重要場合或文件中強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性去杠桿。例如，2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報告明確指出，“穩(wěn)健的貨幣政策有助于為結(jié)構(gòu)性去杠桿提供適宜的宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣金融環(huán)境”。其二，2019年下半年，以豬肉價格急劇上漲為特征的結(jié)構(gòu)性通脹壓力，使得央行顧慮通脹預(yù)期的發(fā)散而審慎控制貨幣政策的放松力度。2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，“CPI同比漲幅走高，結(jié)構(gòu)性特征明顯，要警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散。下一階段主要政策思路，注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散”。其三，在經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢下，為了避免再度出現(xiàn)將房地產(chǎn)作為穩(wěn)增長工具的預(yù)期，貨幣政策一直保持對房地產(chǎn)市場的強(qiáng)監(jiān)管狀態(tài)，這同樣限制了貨幣政策的操作。

　　客觀地說，上述三方面因素或多或少地對貨幣政策操作產(chǎn)生掣肘，但筆者認(rèn)為，貨幣政策不應(yīng)因為這些因素的存在而弱化了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力這一根本目標(biāo)，而是在兼顧其他政策目標(biāo)的情況下通過適當(dāng)?shù)姆绞竭m度加大政策力度。第一，貨幣政策應(yīng)做到穩(wěn)健且靈活適度，更好配合去杠桿進(jìn)程。究其原因，貨幣政策收緊所引發(fā)的利率上行，不僅會加劇債務(wù)者的償債負(fù)擔(dān)，從“分子端”推高杠桿率，還會抑制消費需求和投資需求，不利于經(jīng)濟(jì)增長，從“分母端”推高杠桿率。適度加大政策力度可以同時實現(xiàn)“穩(wěn)增長”和“去杠桿”目標(biāo)。第二，關(guān)于房價上漲風(fēng)險，政府部門可以進(jìn)一步完善宏觀審慎監(jiān)管體系，并且加快構(gòu)建房價調(diào)控長效機(jī)制，讓貨幣政策聚焦于應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力。第三，雖然當(dāng)前面臨結(jié)構(gòu)性通脹壓力，但是核心CPI不升反降，因此不應(yīng)該以通脹壓力為由限制貨幣政策加大力度。至于豬肉價格上漲給居民生活帶來的不利影響，應(yīng)主要由針對性更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)政策或財政政策來應(yīng)對，而非總量性的貨幣政策。不僅如此，核心CPI的持續(xù)下行和PPI的明顯疲軟意味著當(dāng)前有一定的潛在通縮壓力。在高債務(wù)和通縮壓力并存的情況下，如果不適當(dāng)加大貨幣政策力度，有可能陷入“債務(wù)—通縮”的惡性循環(huán)。

　　展望2020年，“世界大變局加速演變的特征更趨明顯，全球動蕩源和風(fēng)險點顯著增多”，中國需要更好地運用貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。首先，進(jìn)一步完善房地產(chǎn)調(diào)控長效機(jī)制和宏觀審慎監(jiān)管體系，防范資金“脫實向虛”，打消貨幣政策的后顧之憂。其次，中國的法定存款準(zhǔn)備金率仍處于國際范圍內(nèi)的相對較高水平，即便考慮包含超額存款準(zhǔn)備金率的總準(zhǔn)備金率，中國也處于國際范圍的中等水平，因此具有一定的降準(zhǔn)空間。2020年伊始，央行再次宣布降準(zhǔn)0.5個百分點，正說明了這一點。再次，2019年末OMO利率為2.5%，處于2016年以來的相對高位，且與美日歐等相比同樣處于高位，說明中國仍具一定的降息空間，可以考慮適時降息。需要說明的是，根據(jù)國際慣例，利息調(diào)整通常每次25BP，2019年三季度以來央行每次調(diào)整的幅度為5BP，幅度相對較小?！吧倭慷啻巍钡恼卟僮鲗τ谑袌鲋黧w，尤其是市場信心的刺激效果可能相對不足，因此可適當(dāng)加大每次降息的幅度，從而更好地引導(dǎo)預(yù)期、強(qiáng)化市場信心。

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